今年3-4月，运动鞋服行业2025年年报陆续披露完毕。在上一篇文章中，我们基于接近自然年的口径，梳理了各家品牌的规模与盈利情况。
但财报数字只回答了“做得怎么样”，市场对财报的真实看法——股价、市值、市盈率等也会反映在财报发布后的二级市场表现中。
在进入具体分析之前，有必要先说明本次统计的几个前提：
1.本文共纳入15家主要运动鞋服上市公司。其中，安踏体育、李宁、361度、特步国际、亚玛芬体育、阿迪达斯、lululemon（2025财年区间为2025年2月3日至2026年2月1日，与自然年较接近）、昂跑、亚瑟士、彪马、哥伦比亚11家品牌按自然年发布2025年年报，我们统计其财报发布后两周内的最高市值、最低市值。耐克、Deckers、VF威富、安德玛4家品牌因财年与自然年不重合，统一统计2026年2-3月期间的最高、最低市值。
2.当前市值和市盈率则采用4月27日数据，仅供参考。下图排序以上述1中提到的“最高市值”大小为参照，由高至低。
3.阿迪达斯、彪马在法兰克福证券交易所上市，亚瑟士在东京证券交易所上市，其余品牌在各自上市地以常用货币计价。为便于横向对比，本图已将不同货币的市值按2026年4月汇率统一换算为美元。
4.市盈率均为滚动市盈率（PE TTM）口径。其中阿迪达斯、亚瑟士、彪马按4月27日市值÷2025年归母净利润计算；其余12家品牌该数据直接采用理杏仁平台公开数据。亏损企业（彪马、安德玛）为负值，不具备常规估值参考意义。不同行情软件因股本口径、统计时点等差异，数据可能存在小幅偏差，属行业正常现象。
回到市场表现本身。财报发布后，股价的短期走势往往与业绩好坏并不完全同步，主要还是受公司公布预期与资本分析师预期的差别导致。
例如阿迪达斯在2025年财报中预计2026年营业利润为23亿欧元，低于分析师预期。加拿大皇家银行资本市场分析师指出，这一盈利展望比市场整体预期低15%。
亚玛芬体育2月24日发布2025年财报。公司预计2026年营收增幅为16%-18%，低于此前分析师对其2026年调整后每股盈利的普遍预期。
昂跑在2025年财报中给出2026年业绩展望，按固定汇率计算净销售额将至少增长23%，低于彭博汇编的分析师共识预期。财报发布当日股价下跌6.09%，较1月高点下跌约14%。
从这三家公司的走势可以看出，已公布的业绩本身并不差，但新一年的展望不及预期时，股价仍可能承压。市场关注的焦点，相对于“过去做了什么”，更注重“接下来会怎样”。
另一个对照是彪马。2月26日，彪马发布2025年财报，管理层将2025年定义为“重置之年”。财报发布后股价一度大涨近10%。据彭博社报道，市场认为彪马的最坏时期可能已经过去。此外，安踏集团在1月27日宣布收购彪马29.06%股权，为彪马带来了新的战略想象空间。财报后两周内，彪马市值从低位回升。
此外，财报后两周内的市值波动幅度，与市场对品牌前景的分歧程度有关。昂跑和亚玛芬在利好与利空交织下，两周内的市值高低差均较为明显；而彪马由于市场预期高度一致（普遍认为已经触底），市值回升过程中波动较小。
耐克在2-3月期间，最高市值与最低市值之间波动幅度较大。此后耐克在3月31日公布2026财年Q3财务业绩，市场对其转型方向存在分歧，一部分投资者相信品牌壁垒足以支撑反转，另一部分则认为下滑趋势短期难以逆转。波动幅度较大，往往意味着买卖双方激烈拉锯，市场尚未形成共识。
Deckers在2-3月期间，最高市值和最低市值相差近39亿美元，从高点回落超过20%，此后有所反弹，但仍未回到高点。
接下来看中国品牌，它们的二级市场反应同样分化明显。
安踏2025年年报发布后两周内，市值稳步攀升。李宁年报发布次日股价一度上涨，但两周后市值有所回落，仍略高于财报前水平。特步年报发布当日股价下跌，两周后市值仍低于财报当日水平。361度财报发布后，市值在两周内从约118亿港元升至约140亿港元，涨幅不小。
从这四家中国运动品牌的走势可以看出，市场对不同增长质量的耐心存在差异。安踏旗下仍有高速增长的子品牌（迪桑特、可隆），包括主品牌、狼爪乃至彪马的全球化可能，市场仍想看看；李宁的跑步、羽毛球品类有起色，市场给了短暂的正面反馈，但后续仍需观察整体盘子的增速；特步的市值则首次被361度超过，也因跑步这个赛道目前愈发拥挤和内卷有关，361度在国内的基本盘和海外的尝试因为连续第五年实现营收、净利润双位数增长而被资本市场更多下注。
相较过去3年（2023-25）期间的各家最高市值而言，也有很多值得玩味之处。
中国品牌的最高峰普遍是在2023年初，当时是此类股票最为资本市场热捧的尾声。当时安踏最高接近430亿美元，李宁最高接近272亿美元，特步最高接近37亿美元。而361度则在2025年下半年，最高也到了17.5亿美元，目前市值仍维持在该水平附近。
几个近年被视为成长股的市值情况则代表了市场的期望，亚玛芬体育自2024年初上市后在去年最高达到过230亿美元，旗下拥有Hoka的Deckers在2025年初一度达到近340亿美元，昂跑则同样在去年初接近过205亿美元，但一年多过后，后两者目前来看，都已经减去大半。彪马的股价也曾在2023年初接近67欧元，如今缩水超六成。
此外，耐克2023年初市值在2000亿美元以上，有类似遭遇的还有安德玛、哥伦比亚，相较于2023年初，其当前市值同样折损过半。与此同时，阿迪达斯的股价在2025年初曾触及258欧元附近，如今接近腰斩；跌幅最大的是lululemon，其在2023年12月最高到达了近620亿美元的市值。在整个行业普遍低迷的背景下，亚瑟士则显得尤为特殊，其股价2025年底突破了4240日元，创下历史新高。从这些角度亦可以反映出，市场正在整体进入一个新的阶段。
对于规模化的鞋服企业而言，滚动市盈率（PE TTM）是衡量其上市公司估值水平的常用指标。其基本逻辑是：在业务模式可比的前提下，市盈率的高低可以反映市场对公司未来增长的不同预期。但是由于各家公司所处发展阶段、增长速度、盈利质量、品牌全球化程度不同，横向对比时仅供参考，更多也需要结合具体背景。
根据4月27日的市盈率数据，15家品牌大致形成几个估值层次。
昂跑和亚玛芬在45倍以上，是估值最高的。两家公司2025年营收增速均在25%以上（亚玛芬约27%，昂跑超过30%），市场仍愿意为高增长支付溢价，但容错空间也在收窄。亚瑟士、VF威富的市盈率在30倍以上，耐克接近30倍；其中，亚瑟士发布2025年财报后给出了乐观展望——2026年净销售额9500亿日元、营业利润增长20%，其股价在随后两周内持续攀升，亚瑟士的增速并非最快，但盈利质量持续改善，获得了相对高的估值；耐克和VF威富则处于转型期，虽然市盈率都不低，但不能简单理解成市场看好，一定程度也与作为分母的利润基数被压低有关。它更多是代表修复预期，市场对其转型进程保持关注。
哥伦比亚Columbia、lululemon、阿迪达斯的市盈率处在10-20倍区间。安踏和李宁在15-16倍区间，特步和361度在8-10倍区间。这也意味着它们从成长股逐渐转变为了价值股。
值得留意的是，中国品牌中安踏、李宁的市盈率低于同等盈利水平的海外品牌。这有港股自身特性的原因，也反映出市场对“全球化品牌”和“本土品牌”可能采用了两套定价逻辑。海外品牌的业务覆盖全球，市场认为其增长空间更广，因此享有一定的估值溢价；而中国品牌目前的收入仍以国内市场为主，估值相对保守。
梳理之后，可以从中看出资本市场定价的几条线索：
第一，市场更看重公司对未来的展望，而非已经实现的业绩。展望向好、故事有新意，哪怕当下数据一般，股价也可能有所表现；展望不及预期，即便过去一年数字漂亮，股价同样可能承压。
第二，盈利能力本身正变得越来越重要。单纯的规模增长已不足以支撑高估值，利润能否跟得上增长步伐，成为市场评估的关键。PE和毛利率的相关性要高于PE和增速的相关性，这说明市场实际上在用毛利率作为品牌力的代理变量。
第三，市场叙事的变化有时会改变估值逻辑。以彪马为例，其业绩并不好看，但因“最坏时期已经过去”的判断以及安踏入股带来的新想象空间，市场反而给出了积极的定价。
2025年财报季，运动鞋服行业整体维持了增长，但增速放缓已是不争的事实。资本市场对各家品牌的定价，正在从单纯看营收规模，转向关注增长质量和利润结构。谁能在存量竞争中保持利润质量，谁能给出让市场信服的增长展望，谁能在全球化布局中打开新空间，谁就能在估值上获得更多溢价。
当行业整体从增量博弈进入存量博弈，投资者不再仅仅为过去的成绩单颁奖，而是为未来的故事投票。接下来，这些运动品牌需要回答的问题，或许比财报里的任何一个数字都更考验管理层的智慧。
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